가치 함정에 대한 몇 가지 생각

가치 투자자들이 항상 조심해야 하는 것 중 하나가 가치 함정(value trap)에 빠지지 않는 것이다. 가치 함정이 무얼 의미하는지 정확한 정의는 없지만, 주가가 싸서 더 하락할 것 같지 않아 보이지만, 펀더멘탈이 악화되어 주가가 계속 하락하는 주식이라는 것이 일반적인 생각이다.

유감스럽게도, 이런 가치 함정이 점점 더 많아지고 있는 모습이다.

아시아 투자 은행 CLSA의 연구 보고서에 따르면, 가치주와 성장주 간의 주가 격차가 지난 10년 동안 크게 커졌으며, 현재 역사상 가장 큰 수준에 근접하고 있다고 한다. 하지만 가치주의 연평 자기 자본 수익률은 금융 위기 이후 꾸준히 낮아져왔다.

즉, 가치주가 성장주보다, 특히 높은 자기 자본 수익률이 높은 성장주와 비교할 때, 전반적으로 싸 보일 수 있지만, 다 그만한 이유(펀더멘탈 악화)가 있다는 뜻이다.

가치 함정의 미로

이러한 결과를 보면, 우량 가치주를 찾는 것이 점점 어려워지고 있다고 말해도 무리는 아니다. 그렇다고 그런 주식이 없다는 말이 아니라, 투자자들이 가치 함정에 빠질 확률이 이례적으로 높아져 보인다는 뜻이다. 시장에서 일부 주식이 싸 보일 수 있지만, 다 그만한 이유가 있다는 말이기도 하다.

그렇다면 어떤 주식이 가치 함정인지 아니면 매력적인 가치 투자 대상인지 알아내 가치 함정을 피할 수 있는 가장 좋은 방법은 무얼까? 가치 함정을 정하는 구체적인 기준이나 규칙이 없기 때문에 답하기 어려운 문제다.

하지만 모든 가치 함정의 공통된 특징이 부채가 과도하다는 점이다. 이자를 갚아나갈 능력만 있으면 어느 정도의 부채는 사업의 동력이지만(실제 일부 연구를 보면, 부채가 많지만 이자를 갚아나갈 능력이 있는 주식이 장기적으로 주가 수익률이 높았다), 부채가 너무 많아 기업의 잉여 현금 흐름 대부분이 이자를 갚는데 들어가게 되면 결국에는 재앙을 초래하게 된다.

세스 클라만의 세 가치 팁

가치 투자자 세스 클라만은 가치 함정을 "주가가 싼 데는 다 그만한 이유가 있는데, 경영 방식이 부실하고 고루하거나, 자본 배분을 제대로 하지 못하거나, 보유 자산의 가치가 계속해서 하락하고 있는 기업"이라고 말한 바 있다.

부채에 대한 언급은 없지만, 세 가지 요인으로도 가치 함정을 보다 잘 걸러낼 수 있다. 기업의 성과가 저조한 데는 부실한 경영이 가장 중요한 요인일 것이다. 자기 자본 수익률이나 투하 자본 수익률 같은 정량적 요인과는 다르게 측정하기 어렵긴 하지만, 기업이 자본 배분을 얼마나 효율적으로 하고 있는지를 통해 알아볼 수 있다.

워런 버핏은 기업의 수익률 수치에 집중하는 것보다, 주가와 장부 가치 간의 관계를 살펴보는 것이 가치 함정인지 아닌지 알아보는데 더 중요하다고 말한 바 있다.

우리는 주가가 장부 가치보다 낮게 거래되는 주식보다 높게 거래되는 주식을 들여다볼 가능성이 더 높습니다. 왜냐하면 전자는 사업 실적이 저조할 가능성이 높고, 후자는 우수할 가능성이 높기 때문입니다.

가치 투자자라면 장부 가치 대비 할인된 주식에 투자해야 한다는 기조에 반하는 말처럼 들리기 때문에 다소 혼란스러워진다. 하지만 계속 진화해온 기업에 대한 버핏의 시각을 감안할 때, 기업의 장부 가치에서 사업을 얼마나 잘하고 있는지 알 수 있다는 사실을 강조한 통찰로 읽어야 한다. 장부 가치가 계속 증가, 감소 또는 정체되고 있다면, 기업이 주주 가치를 창출하고 있는지 파괴하고 있는지 알아낼 수 있다.

이 글의 목적은 가치 투자자가 가치 함정을 찾아낼 수 있는 일련의 규칙을 정하는 것이 아니라, 가치 함정에 관한 몇 가지 아이디어를 생각해 보고, 어떻게 피할 수 있는지 통찰을 얻고자 함이다.

한편, 모니시 파브라이는 가치 함정 같은 건 존재하지 않는다고 본다. 일부 투자자가 어떤 주식의 주가가 왜 계속 하락하는지 그 이유를 충분히 연구해보지 않고, 자신의 연구 부족을 덮기 위한 핑계일 뿐이라는 것이다.

가치 함정 같은 것이 있다고 느껴본 적이 한 번도 없습니다. 투자에 실수할 수는 있지만, 그저 실수지 가치 함정은 아닙니다. 자기가 투자한 주식의 주가가 계속 횡보를 보이거나 하락한다면, 사람들은 입버릇처럼 가치 함정이라고 말합니다. 현명한 사람이라면, 왜 그런지 적절한 이유를 찾을 수 있을 것입니다.

자료 출처: Rupert Hargreaves, “Some Thoughts on Value Traps”